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硬着陆忧思(2):中国自救的套路

理财周报记者 江勋

上期讲到“蒙代尔不可能三角”,本周展开来讲。

在这个三角中,显然,外汇管制目前无松绑之可能,那么我们就是在利率和汇率之间做选择。

2010年6月之前我们都是硬挺,后来选择的是牺牲汇率保利率,也就是用人民币升值,来对冲下长期的负利率,也就是要压一压资产价格。这一过程持续到了8月份,也就是通胀的高点,8月上旬一举打穿6.4之后,人民币被架在一个平台上不动了。

照理说,这个动作是有违上述逻辑的,CPI升至6.45%,不应该继续升值吗?实际上的原因是,7月经济数据出来,贸易顺差创30个月新高,而货币、信贷主要数据全面低于预期,民间信贷危机开始爆发。这意味着,实体经济开始出问题,但热钱却在踊跃而入,那么这些热钱是冲什么来的呢?这个问题曾困扰了相当多的朋友。我个人认为主要是冲着人民币继续升值而来,且在此之前中国承受了IMF及欧美各方巨大的压力,而8月5日央行表示逐步扩大利率浮动区间,这可能让国际资本认为中国做出了让步。但“升值-热钱流入-加剧通胀-继续升值……”这就是金融实务中存在的背反,这常常成为新兴经济体阶段性的恶性循环,但似乎很少有人不上这个货币主义的当。因此,8月之后人民币兑美元长达2个月的横盘,应该意在打掉热钱的升值预期。

也就是说,这个阶段冒着货币政策失控的风险选择了汇率,尤其是,当高层认为通胀见顶(或至少可以把数据做到顶)的时候,这么做是似乎是合适的。但是随即,我们就看到了资本的外逃,以及资本的不回归(外汇结算减少)。资本外逃迅速导致了国内基础货币的减少,准备金率被迫下调。当汇率钉死的时候,货币政策就被绑架了。

但是9月27日伯南克推出OT2扭曲操作,成了一个标志性事件,也基本测试清楚了中国政府驾驭金融风险的底线——死保人民币。

OT2推出之后,美元指数大涨、全球股市大跌,欧洲和亚洲跌幅尤重,尤其是港股、新兴市场货币大贬,重要的是人民币也出现贬值,这引起了恐慌。因为,此前人民币一直在努力推进国际化,包括与部分国家贸易的人民币计价,在港发行人民币债券,甚至后来对欧洲开价用人民币买欧债等等。请注意,在如此被动的遭遇战中推出人民币国际化,这里不仅显示了中国试图给人民币汇率上连环锁保险套的意图,更为日后埋下了地雷,因为我们实际上为国际市场输出了大量的人民币头寸,后面我们会提到它的破坏性所在。

总之,OT2之后突然贬值的人民币对国际化形成了巨大威胁,谁愿意持有不断贬值的一张废纸?此后我们看到的就是人民币孤军深入的单方面对美元升值。尽管出现了11月中下旬的一波贬值(对应的是资本的更大规模流出、B股暴跌、A股跟随暴跌),但旋即又被更大力度的升值取代。

从这里,我们能基本看出中国政府自救的套路:用强行升值和外围捆绑的方式死保人民币,放缓国内资产泡沫破灭的时间,用这个时间来换取,用财政资源的重组争取到的转型的空间。

这条路的破绽是什么?

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